近期美债收益率上行，是基本面改善预期、特朗普冲击、联储独立性受损、季节性弱势、日债拖累等全方位利空所致，发酵完，后续利空难再加码。
主要背景包括：
① 阶段性降息暂停，联储进入观察期；
② 市场宏观叙事转向复苏和通胀，大宗疯涨；
③ 特朗普极端政策频出，地缘（委内瑞拉、格林兰岛），经济（两房买MBS、信用卡利率管制），联储（刑事调查鲍威尔），去年4月“解放日”的迷你版；
④ 日债疲软外溢，拖累整体发达市场国债；
⑤ 年初季节性不利，圣诞-新年行情，历来股多债空。
展望后续，美债年内收益率下行空间可观，近期利率、汇率双重压力释放后，将提供买点，关注春节后到3月份：
① 一季度仍可能承压。政府关门压低Q4增长、Q1或反弹，CPI在1月习惯性超预期，短期数据端无法证伪复苏和通胀，且特朗普行为不可测仍有扰动。
② 但是，全年仍看好。当前利率还是太高，不匹配复苏叙事，经济还将下行，联储降息有望3-4次，10Y低点靠向3.5%。
③ 春节前往往是人民币强势月份，不排除继续释放升值压力，后续汇率风险收窄，对国内机构增持美债有利。
正文
去年12月开始，美债收益率开始一轮上行过程，10年期从4%左右上行约30bp。1月20日，日内一度上行9bp，突破4.3%大关。多重利空共同所致，主要背景包括：
（1）降息阶段性暂停，联储进入观察期，市场交易利多出尽
由于11月和12月CPI数据异常走低，未取得市场和联储的更多信任，降息预期持续收敛。截至上周末，市场将年内首次降息预期从3月推迟至6月，且多位联储官员发声力挺联储独立性、支持短期政策维持不变。
在此背景下，市场交易利多出尽，收益率上行。类似情况在9月和10月均出现，两次降息后，美债收益率均明显反弹。
（2）市场进入复苏交易和通胀交易，对债券不利
一方面，降息、减税等政策利好下，市场对2026年美国经济出现复苏的期待较高，即使近期就业数据一般，衰退担忧几乎未出现。一个典型例子是，美股分行业盈利预测来看，2026年传统周期行业（原材料、能源、工业、消费、地产等）均系统性改善。
另一方面，大宗商品出现极端行情，金银铜等普涨，纷纷创历史新高，通胀交易盛行。
（3）特朗普极端政策频出（地缘、经济、联储），消耗美债信誉
进入到中期选举年，特朗普明显加大了干预力度。地缘方面，突袭委内瑞拉，伊朗局势升级，威胁格林兰岛、甚至加拿大主权；经济方面，要求房地美房利美购买MBS进行变相QE，设定信用卡利率10%的上限，此前也提出2000美元的关税分红计划；联储方面，促成司法对鲍威尔展开刑事调查，新主席人选再度出现变数。
上述种种政策，对于美债均构成利空，类似去年4月关税“解放日”的市场冲击：油价的潜在上升、经济的过热、联储独立性的丧失、以及加拿大欧盟对美国的敌意（抛售美债）。
（4）日债失势的拖累
进入到2026年，新首相财政政策担忧继续发酵，日元和日债继续走低，尤其是日本国债收益率在1月20日单日上行超10bp，对全球发达国家的国债均造成明显拖累，受此影响，10年期美债收益率也在当日一度上行5-10bp。
（5）年初季节性不利，圣诞新年假期历来股多债空
此外，从每年的股债季节性走势来看，年底年初由于圣诞新年假期，市场情绪往往较好，美股容易走强，而美债在12月、2月容易受到压制。
展望后续走势，我们对美债年度走势依然乐观，近期利率和汇率双重压力释放后，将提供买点，关注春节后至3月份。
几个重要判断：
（1）一季度美债仍可能继续承压
经济走势和降息预期，仍是美债收益率的核心，一季度数据想证伪复苏和通胀逻辑并不容易。一方面，去年Q4出现政府关门，导致数据较差，今年一季度可能出现数据的反弹，近几年CPI数据在1月份容易季节性上行；另一方面，即使数据继续较差，市场也仍在基于预期交易，仅一两个月数据无法逆转乐观情绪，近期CPI大幅走低却被市场选择性忽视，就是例证。
此外，特朗普极端政策走势无法预判，仍可能带来扰动。
（2）但是，全年来看，美债收益率下行空间依然较大，美国复苏和通胀或被证伪，联储降息次数有望超过当前预期的1-2次
市场对美国经济的复苏，建立在政策改善的预期上，但实则目前联储降息力度仍不够（美债收益率较2024年并未实质性回落），财政刺激若局限在美丽大法案，也无法带来赤字率的大幅上行。服务通胀滞后回落、就业市场和薪资疲软，整体通胀也难以对联储构成掣肘。
（3）春节前往往是人民币强势月份，若近期人民币对美元继续释放升值压力，后续汇率风险收窄，对国内机构增持美债创造有利条件
近期美元兑人民币汇率同样持续走高，鉴于结汇意愿短期仍较强，且每年年初都是人民币升值的主要时间窗口，不排除春节前人民币继续冲高，释放升值压力。美债下跌、人民币走强的组合，对美债目前持仓而言会是不小的压力，但进入到3月份之后，美债利率和人民币汇率可能出现同时筑顶的情况，届时将提供更为理想的买点。
来源：CSC研究海外&大类资产团队
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